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中概股做空潮或从财务造假转向“对赌纰漏”

  在美国纳斯达克市场上,中国概念股“财务造假”引发的做空潮余波未了,进一步的坏消息——“破产潮”即跟随而来。


  中华网(Nasdaq:CHINA),12年前中国第一家在纳斯达克登陆的互联网公司,本月初因对赌失败向美国亚特兰破产法院提出破产保护的申请并获批准。此举引发市场对“中国概念股”的进一步质疑,股价应声再次下跌,并由此引发了业界对“中国概念股”模式的深度反思。


  尽管大多数人将中华网的破产归咎于其缺少具有核心竞争力的业务、没有找到真正的盈利模式。但互联网资深律师刘春泉认为,作为集合了大多数中国互联网企业特质的中华网——“借对赌协议融资,在真正盈利前靠概念赴美上市,圈回钱靠‘烧钱’继续打造概念,集聚人气,甚至进一步分拆或整合下一级子公司再次上市,再次圈钱”——将不会是此次破产潮的单独承担者。


  一位不愿透露姓名的美国律师告诉《中国经营报》记者,“如果中国在美上市企业不能从中华网身上吸取教训的话,那么破产潮很可能会蜂拥而来。”更有专家指出,“如果做空潮从‘财务造假’转到对‘对赌纰漏’的关注,中国企业受到的打击将会更大。”


  须重新反思的“对赌风险”


  中华网破产,直接的导火索是因为对赌失败。


  根据中华网集团2010年6月30日提交美国证监会的文件披露,2006年11月,中华网集团发行了1.68亿美元可转换优先债券,年利率3.75%,2011年到期,买方为12家机构投资者。


  “在发行可转换优先债券时,中华网与买方签订了对赌协议。协议规定,若中华网(CDC)软件或中华网(CDC)游戏(均为中华网集团旗下子公司)不能在2009年11月13日前完成IPO,债券持有者将有权要求公司赎回债券,赎回价格须加上应计及未付利息,惩罚性年利率为12.5%。此后,CDC游戏上市最终未果,只有CDC软件赶在了协议规定的时间之前登陆纳斯达克。为此,2010年3月,最后一个可转债持有者Evolution Capital决定起诉中华网集团,索赔2.95亿美元。


  美国当地法院最终裁定中华网须向Evolution Capital支付高达6540万美元的赔偿,这最终导致中华网集团提交破产保护申请。


  太平洋证券研究院副院长张伟明告诉记者,“中华网破产,直接原因是对赌协议造成的,值得警示的是,国内一些企业为了融资签订的对赌协议风险不可控,但急于融资使其铤而走险。”


  然而,在市场上,像中华网这样签订对赌协议的企业并不在少数,为了获得近期的蛋糕(融资),不惜做出巨大的承诺甚至支付更高昂的代价。资深PE律师李磊曾指出,“很多PE或VC或全球其他地区投资时是不签对赌协议的,对赌协议在中国之所以这么火,是因为看准中国企业的短视。”


  而这些“短视者”中,有的是根本只顾眼前,不管以后;有的则是自己被自己编的概念给骗了。“有互联网企业来找我谈合作,盈利模式我都觉得不太可行,但那个几个副总还是坚信自己编的故事。”刘春泉就向记者透露,“很多做互联网的人,希望在商业上不赚钱,为的是去赚资本市场的钱。但中华网的例子说明,这样的结果,总有一天要破灭。当然,这个时候,创业家们可能已经完成资本的原始积累了。”


  事实上,在国内市场上,对赌失败的案例早已有之,蒙牛、永乐、太子奶、碧桂园等一系列教训一再警示,签订对赌协议时目标不宜过高。


  中华网的对赌协议签订于2006年,这恰恰是对赌协议在市场上最鼎盛,而签订者风险意识最低的年份。有鉴于此,专家提醒称,“伴随大多数对赌协议在近一两年到期,对赌失败的风险很可能会再次集中爆发。”


  做空潮:从“财务造假”到“对赌纰漏”


  在中华网破产案例中,这家最早赴美上市的中国企业,从顶峰到破产,股价从220美元到0.4374美元,峰值差了500倍。从2010年下半年开始,中华网的股价从6美元一路向下,一直跌到最终的0.42美元。


  而这一时段,恰恰是中国概念股在美国遭遇做空潮的阶段,大量中国公司因为“财务造假”问题被研究机构抓住不放,先是发布负面报告,紧接着机构投资者跟进做空。


  “在中华网破产过程中,不排除有做空机构利用中华网与Evolution Capital对赌失利的负面信息一路跟进,加剧股价下跌的可能。而股价下跌引发的市值大损,一定程度上也是中华网不得不申请破产保护的原因。”刘春泉表示。


  这也暗示,一旦中国上市公司在对赌协议的风险控制方面露出破绽,很可能会被做空者利用,给公司带来双倍风险。而来自美国市场的投资人则告诉记者,在未来一段时间会额外关注企业在历史上所签订过的对赌协议及其相关风险。


  对此,刘春泉解释说:“目前很多中国企业的做法都是把上市当首要目的,忽略盈利模式。三大门户上市后比如网易低谷时几乎成为垃圾,后来短信救了急,慢慢发展出了门户等业务,算是比较可持续了。但中华网却始终没做起来,可能更多的中小企业是与中华网一样,所以企业的平均寿命很短。”


  或者,正是这样的产业背景,导致了中国企业在编制财务数据、融资对赌时铤而走险,最终被更大的风险所累。


  截至今年6月份的数据显示,今年3月以来,24家在美上市中国公司的审计师提出辞职或曝光审计对象的财务问题,19家在美上市中国公司遭停牌或摘牌。


  一位不愿透露姓名的美国专家指出,“如果做空潮从‘财务造假’转到对‘对赌纰漏’的关注,中国企业受到的打击将会更大。”


  破产保护:“获批易重整难”


  日前,因对赌失败被迫提出破产保护申请的中华网集团,已获得美国亚特兰破产法院批准,正式进入破产保护进程。


  10月10日上午消息,中华网发出公告称“CDC Corporation于10月4日按美国破产法第11章规定自愿向亚特兰大法院申请破产保护,以便促成架构重组及恢复其长期财务健康情况。”


  “今年8月,美国法院裁定CDC Corporation需要支付6500万美元予一名为Evolution的债权人。申请第11章的破产保护会让CDC Corporation获得足够的时间募集资金以应付该判决,同时保护旗下的资产免受破坏或干扰,让集团的各子公司保持正常运营。”


  熟悉美国破产法的律师Joe告诉记者,“在美国,企业破产通常有两种情况,一种是依据美国《破产法》第11章申请破产重组,在这种情况下,企业仍可照常运营,只是重大经营决策须得到破产法庭的批准。另一种则是依据《破产法》第7章直接破产清算。”


  在历史上,多数上市公司会按照《破产法》第11章申请破产保护,而不是第7章直接进行破产清算,因为他们仍希望继续运营并控制破产程序。“之所以这么说,是因为破产重组程序将启动一个法律机制,被称为‘自动冻结’, 就是临时禁止债权人采取措施收回破产申请之前他们拥有的资金或财产,包括禁止公司在没有法院授权前提下支付破产保护申请之前所收到的产品和服务的款项。同时,自动冻结也临时禁止对公司的任何法律诉讼,而取消自动冻结需要指定法院的授权。”


  不过, Joe也向记者表示,“许多申请重组的公司,最后仍不得不以清算告终,因为在美国,获得破产保护是很容易,没什么特别苛刻的条件,但是企业真正起死回生却并不容易。”


  对于本次申请破产保护,CDC在公告中则表示,“美国有不少大企业都曾经通过申请破产保护成功重组债务而获得重生,例如曾被视为‘美国象征’的通用汽车公司于2009年申请破产保护后,成功渡过危机。又如三角州航空公司也曾成功地利用第11章破产保护法而重组。”“CDC Corporation拥有的净资产和现金远超判决的金额,有足够的能力偿还该款项,现在正在探讨各种可行的方案。”


  刘春泉则向记者表示,“中华网最终不一定会破产,因为如果他资产和品牌被人看中,也不排除有人去接盘,毕竟其域名CHINA还是很有价值。”


  对赌协议


  即估值调整机制(VAM),Valuation Adjustment Mechanism,是指投资方与融资方在达成协议时,双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现,投资方可以行使一种权利;如果约定的条件不出现,融资方则行使一种权利。


  2006年,三家机构注资太子奶,投资协议附带了“对赌”条款。规定在投资后三年内,如果太子奶集团业绩增长超过50%,可减少投资方股权,如果业绩增长不足30%,创始人李途纯将失去对公司的控制权。后太子奶未实现预期的增长,因“对赌”条款,李途纯出让所持全部股权给英联投资、摩根士丹利(Morgan Stanley)和高盛(Goldman Sach)。太子奶最终陷于破产重组。

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