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轻资产科技公司:高ROE与现金流或为成功标准

  美国社交网站Facebook的上市,引爆了市场对轻资产类公司估值的争论。


  相比另一互联网巨头谷歌当年上市首日大涨18%的成绩,挂牌后Facebook股价却连续下跌,近1000亿美元的挂牌市值,上市几天之后,市值蒸发近200亿美元。


  所谓“轻资产”,相对于“重资产”而言,有人总结为,其公司的竞争力主要来自于无形资产,比如品牌、客户关系、管理等。对于类似Facebook这样典型的轻资产类公司估值,什么样的方法比较合理?易凯资本CEO王冉在其博客中认为,如果你相信它会和苹果、微软、谷歌一样成为划时代的平台,那么1000亿美元并不贵,但如果它可能只是雅虎、Myspace或者黑莓,那750亿美元也不便宜。


  王冉认为评估这样的公司只能靠“信仰”,这或许有玩笑的成分。与其让“信仰”在空中飘扬,不如用ROE(净资产收益率)、现金流、净利润率等财务数据来“立足”,这样会实在得多。在资本市场上,轻资产典型的IBM、苹果或谷歌已经非常成功,解读他们或许会使Facebook这类轻资产公司中的“后起之辈”闯荡资本时代更加清晰。


  ROE逻辑


  著名投资人沃伦·巴菲特(Warren Buffett)在2011年爆出大手笔持股IBM的时候,背后的投资逻辑离不开ROE这个财务指标,众所周知,只有维持高ROE的公司股票,才可能被巴菲特筛选进篮筐。


  ROE,即Return On Equity(净资产收益率),是净利润和股东权益的百分比,能够衡量上市公司盈利能力,体现企业自有资本获得净收益的能力。理想状态下,能够达到高ROE的企业,应该是满足轻资产高收益、价值链高端、有品牌和高周转率等系列因素,所谓轻资产公司,就是实现投入相应少量的资本却可以产生大量现金流,具有品牌价值,


  梳理IBM近五年财务数据,记者发现其平均ROE高达61.6%,2011、2010和2009财年的ROE指标分别为73.4%、64.9%和74.4%,较2002财年ROE的23%几乎翻了三倍,预示公司在近10年时间内已大幅度提升了盈利能力。截至2011财年,IBM毛利率高达46.4%,连续五年的平均值为44.4%;2011财年公司净利率达到14.8%,实现了“小投入、大产出”,对大型公司来说已经非常优质。


  也恰恰在2005年IBM出售旗下电脑和笔记本电脑业务给中国IT企业联想集团,剥离了硬件生产等PC业务,并在此后数年中研发专利,成为全球最大的信息技术和业务解决方案,华丽转型成为轻资产公司。


  根据Facebook最新披露的年度财务信息计算,2011年Facebook的ROE指标为14.9%。照巴菲特的选股理论,“过去五年ROE大于15%的公司,下年度ROE仍大于15%的概率是70%”,Facebook现在的盈利能力有待考验,可以理解,仅靠过去一年的ROE的确较难获得成熟价值投资者的青睐,认为其长期发展有不确定性也是情理之中。


  如果说Facebook和IBM分属不同类型的轻资产公司,那么比较另一家已经上市的互联网公司,搜索引擎巨头谷歌近五年的平均ROE为19.5%,2011财年为18.7%,2010和2009财年都超过20%,即便在金融危机2008财年中,ROE依然达到16.6%,此前更高。


  轻资产榜样


  所谓轻资产运营模式,通常通过生产外包降低资本投入,特别是生产领域内大量固定资产投入,以此提高资本回报率。在世界经济格局变化日益加快的过程中,如今不少优质的“轻公司”都是准确地拿捏住了转型时机和命门,实现净利润持续增长的财务奇迹。试图寻找已上市的成功轻资产公司榜样,苹果和IBM是横竖不能错过的。


  2012年初,当苹果公司股价轻松跃上每股600美元,真正成就市值增长奇迹的基石是独一无二的创新能力和生产外包给中国的廉价工厂;当IBM股价突破200美元又受到“股神”巴菲特的垂爱,它早已把PC硬件制造业务出售给了中国——这些都是资本市场上空前成功的轻资产类型公司。


  反观同类型的行业对手,如果把苹果和戴尔归类在一组,不难发现,虽然也把生产重心和基地转移到了中国或其他低成本地区,理论上满足了轻资产运营模式的重要条件,但由于缺乏创新研发的核心竞争力,戴尔在各项财务表现上与苹果相比均望尘莫及,加上曾经爆出的会计丑闻。近五年来,戴尔股价累计下跌超过42%,而同期,苹果公司的股价累计上涨超过了400%。


  股价的趋势变化代表了投资者对公司发展策略的观点,当IBM在十年前PC业务利润还不错时毅然断腕,悄无声息地卖了个好价钱,同以技术创新发家的科技巨头HP却并购了康柏,不断地扩张。


  然而十年间,IBM在不断做减法的同时,公司净利润率(Net Margin)呈现单边持续上升,从2002财年的6.6%到2011财年的14.8%,尤其是近五年,平均净利润率达到13.2%,毛利率超过44%,高于一般软件企业平均销售毛利率30个百分点,近五年IBM的股价从100美元左右起步上涨超过80%。


  反观不断做加法的HP,由于缺乏战略眼光地盲目做大,近五年净利润率仅6.7%,在截至10月31日的2011财年报表中,其净利润率更是从上一年的7%大幅下滑至5.6%,即便去年HP终于痛下决心拆分PC业务,但迟缓被动的“轻资产化”转型对股东来说实质性意义甚小,更像是“给IBM迟到的致敬”,近五年来HP股价累计缩水超过50%。


  现金流烦恼


  观察轻资产公司的时候,现金流是一个泛义指标,诚如和巴菲特齐名的著名投资人鲍勃·欧斯坦(Bob Olstein)就曾把现金流对公司的意义比作空气对人类的重要性一样,现金流对任意一家公司都非常重要,对经历高速增长的轻资产公司来说,甚至变成了“甜蜜的烦恼”。


  财务分析人士对《第一财经日报》记者表示,现金流区分为运营现金流和自由现金流,ROE高的公司,运营现金流一定高,但自由现金流就不一定,因为高速成长的公司会有很多投资,自由现金流就不一定会很高;同理,自由现金流高的公司可以被视作成长减速或公司前景比较平稳,因为账面上的钱已经用不完了,比如IBM、苹果等大型公司,自由现金流也很大,说明公司规模已经大到很难找到新的巨额投资点的地步。


  梳理苹果公司近年财务信息,近五年平均ROE为31.6%,2011财年高达41.7%,较2002财年的ROE指标1.6%,九年时间内增长约26倍,2011年自由现金流超过450亿美元,运营现金流375亿美元,较2010财年增长超100%,在2011年第二财季至2012年第二财季之间,其季度账面现金流的平均增幅达到21%。


  作为轻资产类型中既典型又独特的个案,苹果商业模式的成功运转,由规模放大带来单位商品或服务的固定费用被分摊的成长性非常有优势,最直观的就是极大提高现金流,烦恼也随着现金流扩张同步出现。


  从公司运营的角度看,当股东质疑苹果该如何有效利用好现金流的再使用,首席财务官(CFO)皮特·奥本海默(Peter Oppenheimer)曾在电话会议上信誓旦旦保证,“苹果绝不会让自己的口袋烧一个洞”,但是一位来自买方市场的基金经理对记者表示,“股票投资者往往会担心苹果对大量现金驾驭能力不足以及再创新进入瓶颈期,未来增长的空间较为有限。”这或许是苹果股价在触摸630多美元之后就一路震荡调整的原因之一。


  观察另一类以“擅长花钱”著称的轻资产互联网公司,谷歌的强大也表现在现金流的持续增长、盈利性高等关键财务数据优异,其中在2011年第一财季至2012年的第一财季期间,平均现金流增幅9%,今年第一财季的账面现金流达到493亿美元,比前一季度增加47亿美元。


  回到Facebook,从其披露的近年财务数据显示,2011财年净利润率为26.9%,较前一年增长超过40%,毛利率达到76.8%;同期谷歌的净利润率25.4%,毛利率62.5%,但股价是600美元,如此看来,熬过了短期的估值合理回归,等市场冷静下来之后,Facebook未来股价的表现也许并不那么悲观。


  附表部分“轻资产”巨头近五财年ROE表现


  各财年ROE FACE- GOO- APPLE IBM


  BOOK GLE


  2011财年 14.90 18.70 41.70 73.40


  2010财年 – 20.70 37.10 64.90


  2009财年 – 20.30 23.30 74.40


  2008财年 – 16.60 27.20 58.80


  2007财年 – 21.20 28.50 36.60


  五年平均值 – 19.50 31.60 61.60


  资料来源:美国金融数据和软件公司FactSet Research


  (单位:%)


  附表部分“轻资产”巨头近五财年净利润率表现


  净利润率 FACE- GOO- APPLE IBM HP


  BOOK GLE


  2011财年 26.90 25.70 23.90 14.80 5.60


  2010财年 18.80 29.00 21.50 14.90 7


  2009财年 15.70 27.60 15.70 14.00 6.70


  2008财年 – 19.40 14.90 11.90 7


  2007财年 – 25.30 14.60 10.50 7


  五年平均值 – 25.40 18.10 13.20 6.70


  资料来源:美国金融数据和软件公司FactSet Research