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PE二级市场遭遇“保荐”难

  私募股权基金(PE)募资和投资数据正经历低迷期。清科数据显示,今年上半年PE募资金额同比减少77.1%,创近三年新低;投中集团等机构的研究数据则更低。

  据景天控股的不完全统计,目前潜在的LP违约规模达数十亿元人民币,加上GP为求业绩推动转让已投资的股权,足以形成更大的“PE二级市场”。

  然而,鲜有中介机构能为交易双方提供“保荐”或“增信”,使得PE二级市场遭遇“保荐”难。

  日前,本报记者获悉,两个月前,最早设立PE二级市场交易平台的北京金融资产交易所(下称“北金所”),在新版《北京金融资产交易所私募股权交易规则》(下称“新规”)中删去了原暂行规则中私募股权转让的“保荐模式”。北金所内部人士称,新规下北金所不再负有尽职调查等引发的连带责任。

  另一种频频进入视野的方式是,母基金(FOF)做足尽职调查。近一年成功购进1.06亿元份额(和股权)的景天控股集团即是一例。

  景天执行合伙人祝毅表示,对有限合伙制的基金来说,由于PE投资的不确定性很高,无法计算未来价值;所以只能以LP原始出资额为参考标准。这样一来,PE转让的“高溢价”更难出现。

  祝毅认为,私募股权的保荐市场不大可能存在,唯一值得“保”的是交易标的的真实性,这或许会派生出一些专业调研外包服务机构。

  北金所新规取消保荐模式

  今年6月,北金所联合国内28家PE机构成立了“中国PE二级市场发展联盟”,试图尽可能撮合交易并加快效率,扩大交易规模。

  一位PE二级市场机构合伙人说,“(北金所这类)平台面临的主要困难是,大部分需转让份额的LP不希望公开这种尴尬境遇;而所有GP也不希望他们内部问题公开化。”

  针对这些问题,至今未公开发布的新规几经修订。6月末向会员公开的新规扩大了北金所在征集受让方上的服务范围,在信息发布的基础上,增加了转让方“可选择由北金所通过非公开定向方式征集意向受让方”的方式。

  北金所内部人士介绍,目前交易所主要采用“分级信息披露的方式”征集受让方,即根据客户公开其信息的意愿程度来披露挂牌信息,甚至不披露,只私下征求投资人。

  “大多数转让方都不愿高调,所以我们扩大了服务范围,联盟成立的目的也在于此”。上述人士称。

  曾一度引以为北金所创新主打的“保荐私募交易”模式,却在新规中消失。

  “这个模式交易所现在不再提了,具体原因不太清楚。”该人士称,现有交易平台只单纯提供中介服务,不参与价格谈判、尽职调查等技术程序。“如果有需要,我们可推荐专业的第三方机构来做估值和调查。”

  根据原保荐私募交易模式,交易所会通过其认可的会员中的私募保荐机构为客户提供保荐服务,包括对尽职调查的审核和与转让双方签订三方协议,并承担连带责任。

  对此,一家成员单位的分析师对本报说,一方面,目前国内真正有实力做专业尽职调查的机构不多,交易所自身在此领域上的实力和经验也都有待提高,要承担连带责任,风险较大。

  另一方面,主做保荐的券商目前已允许开展直投业务,若继续做交易保荐碰到自己的项目难免会有既做选手又做裁判之嫌。此外,降低交易成本和费用也是其考虑之一。

  该分析师透露,交易所目前仍在考虑出台一套估值规则。“估值规则不是强制性的,仅为转、受双方提供参考。”北金所人士说。

  母基金的尽调“门槛”

  自行操作尽职调查的母基金,景天控股的祝毅说,其收购PE份额多数为平价,仅在极少项目上增付最多10%的年息。低溢价率一方面源于风险难以评估,一方面造成PE二级市场活跃度不如人意。

  从去年12月受让德同优势基金的LP未出资额度开始,截至目前,景天控股已完成受让5笔交易,涉及4家PE管理机构的5期基金,交易金额共计1.06亿元,其中3只基金已投完所有资金。

  一系列尽职调查的程序包括:要求转让方提供基础的工商法律文件,当年的合伙协议等;要求GP提供当初投资企业时的立项报告、投资协议、工商查档文件、证监会受理企业IPO申请的回复文件等;搜集已报会项目的预披露信息,或者证监会定期公布的IPO受理数据资料;索要被投企业最近年度的审计报告。

  尽职调查需要花费大量资源。祝毅说,普通公司股份转让已有相应的评估审计体系,但对有限合伙制的基金来说,由于PE投资的不确定性很高,难以计算未来价值;如果对PE所投企业全部进行审计,企业和相关机构没有义务配合。

  “一般都是平价受让。部分优质标的,我们会支付溢价款。但溢价的接受范围是同期银行贷款利率水平,最高支付10%的年息。之前我们接触到有打折的机会,但是经分析调研后都没有投资。”祝毅说。

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