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游戏公司私有化:寻求价值重估和转型

  2013年对于游戏公司可以说是一半火焰,一半海水。A股市场手游公司在大量并购催化下股价风生水起,而盛大游戏、巨人网络等多家美股端游公司则相继宣布私有化,完美世界(微博)也传闻有私有化的可能。可以说这三家网游公司都是游戏行业内的巨头,已经建立了较高的竞争门槛,格局基本稳定的情况下,游戏业务短期均为现金奶牛,那么他们为什么要启动私有化?私有化如何进行?在公司经营层面是否有更深层的原因呢?

  事件:

  巨人网络:2013年11月25日,巨人网络宣布,公司董事会主席史玉柱和霸菱亚洲投资旗下一个附属公司组成的财团,拟以每股11.75美元现金价格收购巨人网络所有流通在外普通股,估值为28亿美元。该财团各成员总共持有巨人网络约47.2%的股权。2014年2月有消息称联想旗下弘毅资本可能参与私有化交易。

  盛大游戏:2014年1月27日,盛大游戏宣布,其母公司盛大互动娱乐和投资公司春华资本旗下的一家附属公司,拟以每股3.45美元收购A类股份,或以每股6.9亿美元,收购盛大游戏所有ADS(美国存托股票),合计估值19亿美元,从而使得盛大游戏退市。两家公司共持有盛大游戏76%的股份。

  首先,我们先来理解下私有化的原理,一般来说,私有化通常是由控股股东提出,以现金或证券的方式向其他小股东全数买入股份。理论上说,网游公司私有化的原因会很多,比如上市公司不受认可长期被严重低估,浑水做空,交投不活跃无法有效融资,信披等产生费用和监管,战略转型等。其实,私有化仅仅是公司在资本运作上面对现状采取的一种行动,不论是业务重组还是转型终极目标都是增加企业的价值,并在过渡后再次市场化。每个公司私有化的起因都不同,总结下来,网游股私有化最主要有两个原因,一是公司认为股票被严重低估,寻求企业价值重估;二是在行业大环境变化较快的情况下,公司考虑信披成本,把精力和重点放在业务经营以及战略转型上。

  原因之一是,海外网游股普遍认为自身市值被严重低估。

  (1)从公司私有化估值的角度来分析

  盛大游戏:19亿美元

游戏公司私有化:寻求价值重估和转型

  应该说盛大游戏从2009年登陆纳斯达克以来压力一直很大,从发行价12.5美元,市值10.4亿美元开始,股价逐年下挫,最低点达到过2.68美元,直到2013年盛大游戏开始发力手游《百万亚瑟王》才开始略有起色,但仍在4美元左右徘徊。最终以每股6.9亿美元的价格进行私有化,估值19亿美元。1月27日其私有化宣布后,盛大游戏股价从5.65美元单日上涨15%至6.50美元。作为在集团中现金奶牛的角色,盛大游戏一直以来估值均在15亿美元以下,而19亿美元则是公司对自身市值的客观评估。

  巨人网络:28亿美元

游戏公司私有化:寻求价值重估和转型

  2007年11月1日巨人网络登录纽交所,发行价15.50美元,融资8.87亿美元,初始市值为39亿美元,最低跌至2.65美元。相比海外网游股估值普遍偏低,比如盛大和畅游均在个位数,巨人属于估值相对较高的,一直在15倍以上。但相比公司私有化以每股11.75美元的要约价格,28亿美元估值的心理预期仍有差距。

  完美世界:复星国际认为其被低估,不断从二级市场收购。据传私有化估值12亿美元。

游戏公司私有化:寻求价值重估和转型

  2007年7月26日完美世界登陆纳斯达克,发行价16美元,融资1.88亿美元。从2012年5月开始,复星国际就开始不断从二级市场买入完美世界,目前为机构第一大股东。考虑到复星曾帮助分众传媒从纳斯达克退市的历史背景,猜测复星可能不仅仅是普通财务投资,而有可能助力完美私有化。

游戏公司私有化:寻求价值重估和转型

  截止至2013-9-24完美世界大股东名单

  (2)从与A股游戏公司的估值比较来分析

  与A股游戏板块的估值相比,海外网游股心理落差较大。在过去的2013年可以说是手游行业爆发的一年,A股众多上市公司都把目光投向了手游,全年并购手游或页游的项目至少在20单左右。在手游行业高速发展期的基本面推动下,掌趣科技、中青宝等股价也是持续攀升,目前市值分别达到268亿元和77亿元,较上市以来涨幅分别为581%和122%,对应12年估值在325倍和460倍,动态市盈率则分别为218倍和249倍,在资金热捧下A股游戏行业估值普遍偏高。反观美股中的网游股则长年较为冷清,虽然端游为现金奶牛的业务,短期很赚钱,但海外对游戏的未来空间和成长性已经盖棺定论,由于缺乏长期持股价值一般给予较低的估值,加上海外对中概股近而远之,交易量普遍较低,长期以来不受海外资本市场认可。

  而造成这种估值上的巨大差异还需归结为A股和美股市场的投资思路和估值体系的不同。在A股市场更偏短期,需要熟悉资金博弈和公司诉求,个别行业股票标的具有稀缺性,使得上市公司话语权较强。美股市场则看重长期回报,关注的是行业大趋势、公司业绩、可选投资标的较多导致并不是每个公司都有关注度,那么不被市场关注的股票交易量和活跃度就会很低,同一行业不同公司的市盈率差异很大,投行一般只会覆盖达到一定市值规模的公司,因此具备很强的话语权。

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  海外网游股相比A股估值偏低

游戏公司私有化:寻求价值重估和转型

  2013年A股游戏板块主要是并购逻辑

  原因之二是,移动互联网大潮下,端游公司战略转型的需要。

  私有化大多是公司基于目前运营和中长期战略采取的过渡手段,可能是PPP(Public-Private-Public),也可能是在市场格局变化较快的情况下,避免可能对竞争策略有影响的信批责任,卸掉财报披露的压力,把更多的精力放在业务运营上,管理层也能更加自由独立。

  盛大游戏:战略布局,转型手游

  最近一期财报,盛大游戏的业务结构已经开始发生变化,除了端游的角色外,手游成为重要的收入来源,占比已经超过10%。2013年前三季度收入在33.15亿元,归属净利润在12.53亿元,其中手游业务在《百万亚瑟王》的带领下连续三个单季度过亿元,手游占比超过10%,从财务数据上看其实端游相对稳定,《传奇》之后开始滑落,相比竞争对手较难反超,手游是靓丽的一笔,但费用也出现上升的趋势。应该说对于在急于向移动互联网业务转型的盛大来说,卸掉每个季度财报披露压力,以长期利益为主是其私有化驱动之一,面对快速变化的互联网行业,保持自由度和弹性,采取更加灵活的竞争策略成为关键,业务的保密性更强。

游戏公司私有化:寻求价值重估和转型

  盛大游戏收入年度和季度数据

游戏公司私有化:寻求价值重估和转型

  盛大游戏各业务收入结构

游戏公司私有化:寻求价值重估和转型

  盛大游戏净利润年度和季度数据

  巨人网络:启动二次创业,资本运作,布局手游

  巨人网络相比盛大等的估值相对较高,私有化的时点也并不是估值底部,因此合理推测私有化退市的主因也未必是纠结于估值,重点可能是私有化之后,大股东能够更方便的支配巨人稳定的现金流,也可以更为从容的对公司的业务架构做一个比较大的调整。巨人网络2013年第三季度财报披露,净营收为5.90亿元,同比增8.6%,归属净利润为3.56亿元,同比增14%,净利润率为60%。从公司2014年战略分业务线来看,端游继续研发精品,也有在保持研发的同时搭建页游运营平台,而手游则是开始二次创业。

游戏公司私有化:寻求价值重估和转型

  巨人网络收入季度数据

游戏公司私有化:寻求价值重估和转型

  巨人网络净利润季度数据

  完美世界:以后的故事是游戏和影视在A股上市

  从财报上看,完美世界2013年前三季度净营收为3.52亿美元,归属净利润为0.54亿美元。从2012年开始,每个季度净利润同比大幅下滑。主要还是老游戏支撑营收,但新游戏不发力,面临老用户流失,新用户获取成本较高的压力,不论是代理还是研发均无起色,而行业大环境也正往手游转变。对于完美掌门人池宇峰来说,精力并没有放在游戏业务上,完美游戏作为现金奶牛是很好,但在海外资本市场上已经没有多少想象空间,而其掌控的完美影视,基于文化产业的概念故事性则较强,出品的国产小成本电影《失恋33天》在11年票房达到3.5亿元,成为当年票房最大的黑马。目前猜测完美世界如果选择退市后,很有可能会在不远的未来配合完美影视在A股上市。

游戏公司私有化:寻求价值重估和转型

  完美世界年度收入与净利润数据

游戏公司私有化:寻求价值重估和转型

  完美世界季度收入与净利润数据