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摩根大通维持搜狐中性评级 目标价65美元

  北京时间11月4日凌晨消息,摩根大通今天发布研究报告,将搜狐(Nasdaq:SOHU)的股票评级维持在“中性”(Neutral)不变,目标价65美元。

  以下是报告内容摘要:

  业绩回顾:成本节省措施令第三季度业绩超出预期;游戏业务仍旧疲软

  搜狐第三季度每股亏损(不按照美国通用会计准则)为0.61美元,较我们此前预期的每股亏损0.77美元低21%,较接受彭博社调查的分析师平均预期的每股亏损0.83美元低27%。搜狐盈利业绩超出预期的主要原因是,运营支出远低于我们此前预期。

  搜狐第三季度总营收(4.30亿美元)较我们预期(4.46亿美元)和华尔街分析师平均预期(4.38亿美元)分别低4%和2%,主要由于在线游戏营收(1.5亿美元,相比之下摩根大通分析师预期为1.61亿美元,搜狐管理层此前预期为1.58亿美元至1.63亿美元)。

  搜狐广告营收(1.49亿美元,较摩根大通分析师预期的1.53亿美元低3%)也略低于我们预期。搜索业务营收为9800万美元,低于我们预期的1.03亿美元。但是,畅游(Nasdaq:CYOU)的广告业务营收则达到了2300万美元,超出摩根大通分析师预期的2000万美元。

  搜狐该季度的总运营支出为2.89亿美元,较我们预期的3.34亿美元低13%,这主要是由于在营销和研发支出方面采取了成本节省措施。研发支出(1.08亿美元)较我们预期(1.21亿美元)低11%,营销支出(1.32亿美元)则较我们预期(1.68亿美元)低21%。第三季度不按照美国通用会计准则的运营亏损率为6%,较我们预期(-12%)高6个百分点。

  -畅游的公司战略仍保持不变,但管理层变动带来了运营不确定性:

  畅游CEO王滔已经离职,但将继续担任公司董事。据管理层称,畅游将继续执行其平台战略,目标是扩大该公司的业务,从游戏业务进入一般互联网服务领域。管理层强调称,该公司将继续以游戏为核心业务,但同时将继续优化互联网平台投资。但在我们看来,王韬的离职很可能将带来有关执行这种战略的不确定性,尤其是在投资方面,这使得畅游近期财务前景的能见度降低。

  我们认为,管理层变动可能会令畅游进入一个不那么激进的投资阶段,其结果是:1)营销支出趋于稳定;2)移动游戏的发布速度变快。

  -《天龙八部3D》的初始表现强劲:

  自10月底开始商业化运作以来,搜狐新推出的移动游戏《天龙八部3D》已迅速站稳脚跟。据移动应用和数字内容时代数据分析提供商App Annie称,在上线首日,这款游戏的每日活跃用户人数就突破了100万,并已成为iOS平台上按每日毛收入排名前五的游戏之一。我们估测,排名前五的游戏每个月的毛收入可能最高达到人民币1亿元。

  如果这样的增长动能可持续下去,则我们认为搜狐第四季度在线游戏营收存在上行空间。畅游预计,第四季度在线游戏营收为1.55亿美元至1.65亿美元,与第三季度相比增长3%到10%。

  -搜索业务开始取得成果:

  搜索业务继续呈现出稳固的表现,在第三季度中连续第三个季度实现盈利。移动搜索流量环比增长20%,主要由于受到过去一个季度中品牌构建活动的推动。

  管理层表示,搜狗在搜索业务中占有竞争优势:1)移动搜索流量已迅速增长;2)除百度(Nasdaq:BIDU)以外,搜狗是唯一在PC和移动搜索领域中都占有强大地位的搜索公司;3)搜狗已经开始差异化其搜索服务(如推出了微信搜索等)。我们预计,在取得强劲的移动流量增长以后,移动搜索的商业化进程将逐步跟上PC搜索的脚步。管理层披露信息称,移动搜索的CPC(每点击成本)已与PC搜索接近。

  -收购56.com以获取用户生成的视频内容:

  据公司管理层称,搜狐在第三季度中收购了56.com,但并未披露具体的收购金额。56.com主要是一个用户生成视频内容的平台。搜狐将流量增长视为其视频业务的首要目标,这表明搜狐很可能将在未来几个季度中继续进行内容相关投资。通过最近收购56.com的交易,搜狐将可加强自身在移动用户生成内容市场上的地位。

  -投资主题:

  我们认为,搜狐近期内的财务压力将会加大,理由是:1)核心业务(如游戏和品牌广告等)营收承压;2)继续在各个主要业务部门中进行投资。尽管搜索业务在第二季度中带来了900万美元的利润,但我们预计未来四个季度中这项业务的盈利贡献有限,原因是管理层将扩大市场份额视为第一要务。

  近期财务前景的能见度较低,原因是受到有关投资计划的不确定性的影响。但是,鉴于搜狐继续对客户端游戏进行投资,因此如果该公司能推出成功的新游戏,那么就会拥有潜在的上行空间,尤其是在竞争性较低的市场环境中。我们将搜狐的股票评级维持在“中性”不变。

  -估值:

  我们对搜狐股票设定的65美元目标价是基于分类加总法的估值方法而得出的,其中包括:

  1)来自于门户广告业务的3.62亿美元,这一预期假设按2015财年预期每股收益(不按照美国通用会计准则)计算的市盈率为8倍;

  2)来自于搜狗业务的4.57亿美元,这一预期假设按2015财年预期销售额计算的市销率为2.5倍,并假设搜狗业务2015年营收将达5.08亿美元,且搜狐持有40%的搜狗股份;

  3)来自于视频业务的3.27亿美元,这一预期假设视频业务2015年营收为1.82亿美元,按此计算的市销率为1.8倍;

  4)来自于在线游戏业务的5.73亿美元,这一预期假设在线游戏业务2015年营收为7.93亿美元,按此计算的市销率为1.2倍;

  5)7.68亿美元现金。

  -评级及目标价风险:

  上行风险:1)视频业务的营收增长速度快于预期;2)新游戏的发布令PC游戏的表现好于预期。

  下行风险:1)品牌广告前景弱于预期;2)视频流量无法取得增长;3)遗留游戏产品表现不及预期;4)研发和营销支出高于预期。