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价值证伪| 证监会正面怼小米,揪出了小米的这些致命弱点

备受关注的国内CDR推进又有新进展,小米集团很可能成为首家国内CDR+H股企业。无论成功与否,作为第一家同步推进港股IPO和境内CDR发行的公司,小米都将会给国内资本市场以及CDR后来者带来深远的影响。

最新的消息是,6月14日晚间,在受理小米集团公开发行存托凭证申请一周之后,中国证监会对小米的CDR发行申请做出了超过2万字的第一次反馈,涉及规范性、信息披露、其他等三个层面,多达84个大问题,200个左右细分问题,远超常规IPO企业问题数量。

在反馈问题中,特别引人关注的是围绕小米自称互联网公司“是否准确”,以及小米提出的生态链新零售模“是否属于概念类炒作”的质问。

事实上,这些问题也是近期业界诟病小米的核心问题所在,毕竟这些都事关小米估值是否合理以及盈利能力究竟如何。证监会此番的发问也再度引起外界对于小米“光环”之外的一系列审视。

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定义互联网公司是否准确?

对于小米自我定义为一家以手机、智能硬件和IOT平台为核心的互联网公司,证监会更直接发问:“公司现阶段定位为互联网公司而非硬件公司是否准确”?

对于此疑问,至少站在小米的角度,其早在公司成立之初就自我定义为互联网公司了,从早期的发布会邀请的媒体大多是互联网记者,而非传统的3C记者就可见一斑。

但其实除了证监会不少投资者及证券机构,也都对小米定义为一家以手机、智能硬件和IOT平台为核心的互联网公司仍然存疑。

小米招股书披露,截至2017年底,小米来自智能手机的销售收入分别为537.15亿元、487.64亿元和805.64亿元,占主营业务收入的比例分别为80.40%、71.26%和70.28%。而来自小米互联网服务业务占营业收入的比例仅为4.85%、9.55%和8.63%,主要来自于广告推广和移动游戏业务。

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智能手机业务份额过高、互联网服务业务份额过低是其一直被质疑“本质上是硬件公司”的主因,但是其第二项主营业务——IoT及生活消费产品业务,则一直以来没有一个明确的定义。尽管这项业务在2018年第一季度的比重已经占到22.37%,但占整体营收的比重仍相对偏低。

按照小米的定义,IoT及生活消费产品业务包括自产的智能电视、笔记本电脑、路由器、AI音箱,以及生态链生产的移动电源、手环、扫地机器人、箱包、家具、出行工具等生活消费产品体系。同时该业务的中的“IoT”强调这些几乎都接入MIUI系统为统一控制系统的设备超过1亿台,这些产品互联互通,为公司的互联网服务提供了专属平台。

小米还通过一个对比图,与亚马逊、苹果、谷歌、三星四个公司对比旗下的消费物联网“以联网设备数量口径统计的市场份额”,按照小米的说法,目前小米在全球物联网厂商中处于领先的地位。

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从对比的四个全球化企业来看,亚马逊、谷歌传统意义上被归类到互联网公司,苹果、三星则被定义为硬件公司,小米一下子与两个互联网巨头和两个硬件巨头对比,确实让人一下子难以搞清楚IoT及生活消费产品业务究竟如何定位。

估计在小米给证监会的“公司现阶段定位为互联网公司而非硬件公司是否准确”的问题答复中,会着重强调IoT及生活消费产品业务的互联网属性,否则单靠份额仅10%左右的互联网服务,小米还无法说服外界自己是真正的互联网公司。

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但略显矛盾的是,小米在招股书其后的内容中又用图表对比了其他公司的消费物联网产品:“其他物联网厂商多局限于垂直领域内的单一产品,或对相似的产品和服务收取更高的价格”,以此强调小米和小米生态链的产品在硬件价格上的优势。

而唯一在互联网和物联网方面的对比则是小米系产品使用统一的MIUI系统控制,其他产品则各自使用各自的操作系统,以此凸显小米在智能生态方面的一体化。但这种对比毫无疑问是“田忌赛马”式的对比,若要对比系统控制的一体化,则需与某一家公司目前的智能生态进行对比。例如亚马逊的Alexa,同样可以控制智能照明、电视、恒温器、摄像头、智能门锁等产品,而非小米生态链独有。

顺带脑洞一下,证监会如果“吹毛求疵”的话,小米即使成功定义为互联网公司,也可能会被要求继续说明如何成为一家“创新”驱动的互联网的公司。小米解释“创新”驱动的支撑是“铁人三项”商业模式,但回避了研发投入过低的问题。现阶段市场上不管是互联网企业还是硬件企业,都在不断加大研发的投入。

但根据招股说明书披露,小米报告期内研发费用分别为15.11亿、21.04亿、31.51亿,占营业收入比例仅为2.26%、3.07%、2.75%。

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号称研发占比排中国第一的百度,每年的研发投入比重都超过15%;2017年,华为在研发上的投入达897亿元人民币,营收占比14.86%;阿里巴巴2018财年产品研发开支为人民币227.54亿元人民币,占营收的9%。即便在家电行业中对比,小米研发投入占比都不算高,比如美的2017年这个比例就有3.5%。

目前高新企业的创新都建立在越堆越高的研发投入上,这也是大部分投资者和消费者比较认可的“硬货”,小米尽管能用新零售和“铁人三项”商业模式支撑自己的创新,但是研发投入过低仍然是值得重视的核心问题之一。

庞大的生态链是估值的难点

目前,高盛认为小米的市值在700亿美元至860亿美元之间;小米香港IPO承销商之一的摩根士丹利则表示,小米当前的公允价值最高可达到848亿美元;中信里昂证券分析师在报告中认为小米的市值在800亿美元到900亿美元之间;摩根大通银行分析师在另外一份报告中表示,因现金流增速强劲,小米当前的公允价值是710亿美元至920亿美元。

此外,瑞信分析师在报告中指出,作为一家创新驱动的互联网公司,小米适合“冰山理论”,互联网服务利润是冰山下面的90%,他们认为小米的市值在710亿美元到940亿美元之间。

总结一句,市场机构普遍预测小米的最终估值将大致在700亿美元——1000亿美元之间,中间存在近300亿美元的浮动空间,要知道仅是300亿美元便已是众多科技股可望不可即的一个巨量估值。

投资者和分析机构会从众多角度解构小米的估值预测,而其中小米庞大的生态链显然是绕不过的一座大山。在小米生态链超过200家公司中,小米通过约定的比例向生态链企业就所实现的利润进行分成,同时随着生态链公司估值的提升,小米也收获高额的投资收益。

众所周知小米对生态链企业的最大特征是占股不控股,生态链公司的表现会直接影响到小米的业绩,进而对估值产生影响。

招股书显示,小米对生态链企业的投资一般以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产计量,公允价值变动计入当期损益;对具有重大影响的普通股投资,以长期股权投资计量。

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由于小米近年的经营收入和业绩大幅增长,公司整体评估价值明显上升,带动普通股和优先股公允价值上升,上图显示2015
年度、2016年度、2017年度小米分别确认公允价值变动收益28.11亿元、26.62亿元、62.99亿元。

但同时,对于大宗长期股权投资,这部分的投资损益将让小米的利润表非常不稳定。截止至报告期间,小米目前投资的在5亿元以上的参股公司共有四家,分别是华米科技、爱奇艺、迅雷、四川新网银行,他们公允价值的波动将对小米未来的业绩产生重大影响。

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但所有投资中必然有亏损的个案。截止2018年3月末,公司长期股权投资余额为26.69亿,但目前计提减值准备8.14亿。其中小米列举了以迅雷为例,小米持有迅雷28%的股份,但在2015年和2016年底,由于公司持有的迅雷股权公允价值分别低于二级市场股价31%和44%,所以在2015、2016年对迅雷计提了4.22亿、3.92亿的减值准备。

这项长期投资的不稳定因素,也引来了证监会的重点关注。证监会要求除了迅雷之外,小米还必须说明其他被投资企业的经营状况,是否存在减值迹象,是否足额计提减值准备。

可见,小米已累计投资的200多家生态链企业——这个庞大的小米生态链企业将在小米的估值过程中将占据重要的份量,也是估值过程中的难点之一。亦难怪证监会在此次反馈过程中提问最多便是关于“生态链”的内容。

小米生态链其实也很脆弱,随着生态链企业走出初创期,进入快速成长阶段,其必然不能满足于依附于小米生存,而需要将技术研发的商业化成果最大化,这就会带来小米与生态链企业之间关于知识产权共享的问题。

事实上,小米在招股书中已经坦承了这一潜在风险。

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为何此次证监会质询如此严格?

对于此次证监会超常规数量的反馈意见,武汉大学金融证券研究所所长董登新对《盎司财经》表示:“实际上证监会也是代替投资者进行发问,作为‘CDR第一单’,投资者和股民对CDR的定价、流程以及各种细节都仍不甚了解,证监会的态度更多是站在中立立场的核实。”

有投行人士也对《盎司财经》表示证监会对CDR审核要求仍非常严格:“从反馈意见可以看出,虽然创新企业试点审批流程的进度非常快,但是证监会在发行环节的从严监管依然没有放松,发行审核要求依然是十分严格的。”

来自香港经济日报的报道显示,小米将于6月25日起招股,如上交所CDR上市细则安排能够配合,小米极大可能于7月9日在上海先进行CDR挂牌,翌日即7月10日于港交所挂牌。

作为目前最有可能成为国内首家CDR+H股的企业,可以理解外界为何对小米的每一步动作都格外重视,同时小米的CDR挂牌,对后来者而言将有巨大的借鉴和示范意义。董登新表示,按照证监会设定的试点门槛,目前来看大概只有5家创新企业符合发行CDR的标准,百度成为以CDR方式从美股回归A股的首家企业的可能性最大。